作为全国领先的水产预混料、水产配合料和畜禽饲料生产商,海大集团(16.74,-0.200,-1.18%)从最初的水产预混料生产商,逐步发展成为集饲料、养殖和动保为一体的养殖服务整体解决方案提供商。2015年饲料销售量达到630万吨,同比增长13.8%。近2年主营业务收入保持每年20%左右增长,毛利率保持9-10%水平,净利润年复合增长近50%,在行业中当之无愧的佼佼者。

　　不论从饲料的全行业,还是分品类来看,空间增长整体有限。在此背景下,海大集团仍能够持续高于行业放量增长,战绩辉煌,我们将此归功于公司秉承从饲料研发→养殖服务(动保等专业化产品+技术)→创新的养殖模式,全方位塑造强大的“产品力”,使水产养殖户获得优质的消费体验并实现真正增产增收。

　　以公司推广的大头鱼料为例:大头鱼过去无法饲料养殖,生长效率低下,作为表层鱼养殖通常亩均只有50条左右;公司通过研发大头鱼专用鱼料,大大提升了大头鱼的养殖效率,亩均养殖可提升至500条,亩均盈利5000元以上,海大养殖模式遵循1)单亩产量提升,收入提升;2)领先市场,养殖品种价优,赢得了养殖户认可和追随。
　　总结海大集团的竞争优势,我们认为自内而外可以总结为:内部提效、区域扩张、产业纵深推动成长,养殖综合服务商模式蔚然成型。
　　内部提效:原料集中采购,全面套期保值;服务营销深入基层,快速反馈信息;区域与品类有机协调,运营与生产保证效率;产品开发关注需求,引领养殖风潮。
　　区域扩张:立足国内,稳步渗透产业聚集区域。公司当前水产料、禽料和猪料均陆续打入对应的核心养殖区,区域扩张贡献稳步增长;征途海外,公司的海外业务在2011年进军越南市场开始,以老本行水产饲料为主,后逐步进入马来、新加坡、印度等,保守估计未来两年将持续贡献1个亿毛利。
　　纵深产业:产业链纵深是公司一贯的战略,在2006年就提出以技术服务为核心的养殖服务提供商定位,通过向养殖户提供“苗种-放养模式-水质控制-疫病防治-饲料”等全流程的产品和技术支持,确保养殖户能使用到最先进的养殖技术,实现盈利;海大集团在2012年开始探索布局肉猪养殖,效仿温氏“公司+农户”模式,带动核心饲料板块、动保相关板块的协同发展。
　　我们乐观展望海大集团未来发展与利润增长,预计2016-2017年的业绩持续高增长:
　　下游养殖顺周期,预计饲料销量16-17年同比增长22%,24%:1)水产养殖盈利改善提升饲料需求,天气影响销售节奏。根据我们的草根调研,尽管华南区4月受到连续降雨天气影响销量下滑,但随着5月天气转晴,水产养殖需求提振并回补,龙头企业快速放量,前5月同比增长5-10%。2)四季度生猪存栏有望恢复,猪料需求提速。3-5月母猪存栏震荡向上,对于饲料业务本身,今年四季度有望迎来存栏同比提升带来的量增。3)白羽鸡供给缺口打开,其他禽链品种有望受益。
　　养殖业盈利较好饲料顺势提价,叠加成本下行利好毛利率提升逻辑未变。16年农产品(12.23,0.070,0.58%)价格波动能从理论上改变公司饲料产品成本,可以看到,原料成本有升有降,综合成本仍将呈下降趋势,但由于豆粕价格超预期上涨,行业销售均价已经开始跟涨,毛利率在下游养殖利润仍较好的背景之下能够有效提升的逻辑未变。结合公司原料的占比情况,今年原料中玉米价格同比大幅下行能够一定程度对冲豆粕的涨价,综合成本仍旧呈现下滑趋势,不考虑及时提价的情况下,中性预期对单吨毛利率提升1.25个百分点。
　　养猪业务专业表现突出,资金与管理优势显著。专业化养猪除了足够资金实力之外,还是一个需要精细化管理的制造行业,公司多年精细化管理的能力输入养猪业务是我们看好其产业链纵深的重要原因,在景气低迷的14、15年,其生猪养殖仍持续贡献正收益。结合出栏量(16年40万头,17年100万头)和单头利润测算,预计生猪养殖将为公司16年和17年分别增加1.5-2个亿利润。
　　此外,动保业务和海外业务也将为公司贡献2.2-2.5亿的销售收入。
　　我们预计公司2016-17年净利润为12.35亿元、14.87亿元,同比增长58.40%、20.34%,对应EPS为0.78元,0.94。长期看,公司通过技术和成本打造的强大“产品力”,能够在饲料行业进一步整合的背景下,成功发展成为国内优秀的养殖综合服务商,给予2016年25XPE,目标价23.5元,“买入”评级。
　　风险提示:天气等自然灾害严重影响养殖需求;粮食价格下行敏感度不及预期。                                                                          湖北康牧报导！